Read in English: Liquidation preferences, explained with a $30M exit
Solo con fines educativos: no constituye asesoría de inversión, legal ni tributaria.
Una empresa se vende por $30 millones y los fundadores se van con una fracción de lo que su participación hacía pensar. Rara vez es un escándalo. Normalmente es la preferencia de liquidación haciendo exactamente lo que se escribió para hacer.
Una preferencia de liquidación es un derecho que permite que una clase de accionistas, normalmente los inversionistas que tienen acciones preferentes, cobre antes que los demás accionistas cuando la empresa se vende o se liquida. Se incluye en los estatutos de la empresa al momento de la inversión, y decide quién cobra primero y cuánto.
Las tres versiones que vas a ver
- 1x no participativa. En la salida, el inversionista elige la mejor de dos opciones: recuperar el monto que invirtió, o convertir a acciones comunes y llevarse su porcentaje de participación. No ambas. En general se considera la versión favorable para el fundador.
- 1x participativa. El inversionista recupera su inversión y luego además se lleva su porcentaje de participación de lo que queda. A menudo se le llama “double dipping” (cobrar dos veces).
- 2x (o más) no participativa. Igual que la primera, pero el primer derecho de cobro del inversionista equivale a dos veces el dinero que puso.
El ejemplo con números
Ejemplo con números hipotéticos. Los inversionistas ponen $20 millones y son dueños del 40% de la empresa. Los fundadores, los empleados y otros tenedores de acciones comunes tienen el 60% restante. Así se reparte la misma salida bajo cada versión.
Salida a $30 millones
| Preferencia | Los inversionistas reciben | Los tenedores de acciones comunes reciben |
|---|---|---|
| 1x no participativa | $20.0M (recuperar $20M es mejor que convertir por 40% × $30M = $12M) | $10.0M |
| 1x participativa | $24.0M ($20M de vuelta + 40% de los $10M restantes) | $6.0M |
| 2x no participativa | $30.0M (el derecho de $40M es mayor que toda la salida) | $0 |
A este precio, el 60% en manos de los accionistas comunes se convierte en un tercio del dinero en el mejor caso, y en nada en el peor.
Salida a $100 millones
| Preferencia | Los inversionistas reciben | Los tenedores de acciones comunes reciben |
|---|---|---|
| 1x no participativa | $40.0M (convertir por el 40% es mejor que recuperar $20M) | $60.0M |
| 1x participativa | $52.0M ($20M de vuelta + 40% de los $80M restantes) | $48.0M |
| 2x no participativa | $40.0M (el derecho de $40M es igual a la participación del 40%) | $60.0M |
En una salida grande, una preferencia no participativa deja de importar porque los inversionistas prefieren convertir. La participación sigue costándoles a los accionistas comunes en cualquier tamaño de salida.
Por qué esto importa más que la valoración
La preferencia no se ve en la cifra del titular. Una valoración más alta con una preferencia participativa o 2x puede dejar a los fundadores con menos dinero en una salida modesta que una valoración más baja con términos limpios de 1x no participativa. La mayoría de las empresas que se venden no lo hacen por un múltiplo enorme del dinero levantado, y esa es justo la zona donde las preferencias pegan fuerte.
Las preferencias también se acumulan. Cada nueva ronda normalmente suma su propia preferencia encima de las anteriores, y los estatutos indican si los inversionistas posteriores cobran primero (“senior”) o a la par de los anteriores (“pari passu”). Después de tres o cuatro rondas, la preferencia total puede representar una gran parte de cualquier salida realista.
Qué negociar
- Pide 1x no participativa. Si un inversionista pide más, pregúntale qué riesgo está poniendo en el precio, y si una valoración más baja con términos limpios te llevaría al mismo lugar.
- Si la participación no es negociable, ponle un tope. Un tope (por ejemplo, la participación se detiene una vez que los inversionistas han recibido 3x su dinero) limita el doble cobro.
- Modélalo antes de firmar. Calcula la salida con tu resultado realista, no con tu resultado soñado, y mira cuánto reciben los accionistas comunes.
- Lee los estatutos completos, no solo el term sheet (hoja de términos). El term sheet resume; el Certificate of Incorporation (acta constitutiva) es lo que realmente rige el pago.
Desde el lado del inversionista. Como Investment Manager en Ocean Capital en Lisboa, lideré negociaciones de term sheets en rondas de financiamiento de €3M a $18M en SaaS, IA, CleanTech, HealthTech y Energía. En una ronda con precio, la preferencia de liquidación está en la sección económica del term sheet, justo al lado de la valoración. Léelas juntas, porque juntas deciden lo que realmente te llevas a casa.
La versión corta
La valoración te dice cuánto valen tus acciones en el papel. La preferencia de liquidación te dice cuánto valen en la salida que realmente es probable que tengas. Léela primero.
Fuentes
- Cooley GO glossary: Liquidation preference (en inglés)
- NVCA model legal documents (Certificate of Incorporation sets out the preference) (en inglés)
Escrito por Fabian Cisneros. Solo con fines educativos: no constituye asesoría de inversión, legal ni tributaria. Consulta el aviso legal completo (en inglés).
